题目：直击华尔街风暴：全球共同面对

主持人：芮成钢

嘉宾：沈明高 北京大学中国经济研究中心教授

播出时间：2008年10月3日

芮成钢：

随着华尔街金融危机的进一步深化，对于美国政府的金融救援计划，救与不救，力量双方仍在博弈，不过马上就会有结果了，因为在北京时间明天凌晨，美国众议院将对新版的救市计划展开最终的表决。总统布什强烈呼吁的救市计划是否会获得批准，如果通过又会对当前的经济形势带来怎么样的影响，我们也请到了著名经济学家沈明高先生和我们一起来探讨这个话题。欢迎您沈老师。

沈明高：

你好。

芮成钢：

刚才我们在短篇中也看到，现在这个新版的救市方案通过，可能只是一个时间问题了，甚至是一个几个小时的问题，那么从您的角度来看，是否这个方案通过之后只是万里长征走完了第一步，还有很多的风险和挑战面对这美国经济？

沈明高：

可以这么说，通过这个方案在一定程度上可以稳定投资者的信心，告诉投资者我们有这个钱可以花，但是至于说这个钱，这个计划通过以后这个钱怎么来，这个钱是由什么样的机构来花，最后一个就是对整个市场，对经济的影响到底怎么样，这些的话都需要一段时间才能够完全地明朗化。

芮成钢：

有没有一种可能，美国这次又会再去发债，然后中国会去买这个外债，那么如果中国真的去买这些外债，是否会对中国的经济产生不利的影响？

沈明高：

我想事情可能就是往这个方向走。那么美国到今年6月底，政府的国债大概是9.5万亿美元，那么我看了一下它的资料，在过去12个月，美国大概新增国债是6000多亿美元，其中72.7%左右是来自外国政府、外国投资者的投资。从我们中国政府投资的这个角度来讲，我们要面临美元贬值的这个风险，这只是第一个风险；第二个风险是通货膨胀的风险；第三个风险实际上是流动性的风险。就是说这三大风险如果我们考虑进去的话，在非常时期，我说的是非常时期，因为在美国政府救市的这个非常时期，我们可能需要通过政府或者通过一些机构的这个方式，跟美国有一个协商，也就是说，我们冒了这个风险，我们希望得到相对比较高的回报。

芮成钢：

也就是说这些风险如果我们管理的不好，很可能会出现美国人去救市，但是我们中国却为此买单的这种局面。

沈明高：

对，没错，如果说中国人在这个投资回报上面没有合理地补偿这些风险的话，那么形同美国救市，中国买单。

芮成钢：

好的，谢谢沈老师，感谢著名经济学家沈明高教授和我们一起分享他的观点，经济半小时特别节目《直击华尔街金融风暴》今天就暂时告一段落，我是主持人芮成钢，明天同一时间请继续收看我们的节目，再见！

泡沫：主动挤还是被动挤

  《财经》首席经济学家 沈明高　　总第220期　出版日期：2008-09-15 　 

中国房价的数据由于来源不同，存在较大差别

现在的焦点已不再是房地产市场是否会出现拐点，而是从拐点向下有多深的问题；更重要的是，这一波调整是主动调整还是被动调整

　　在股市的牛市中，有无数个理由在支持着股价飙升，但股市掉头向下只要一个理由，那就是上市公司暗淡的盈利前景。同样地，在房地产价格上涨之时，也有无 数理由支持其节节攀升，比如说，需求刚性、收入增长和城市化，等等，但房价下跌的理由同样只需一个，那就是房价上涨严重背离了收入的基本面。
　　在美国如此，在世界其他地方如此，在中国也不例外，只是从涨到跌的转换，触发因素不尽一致，有的往往在意想不到的时候发生。历史上类似的情节不断重演：调整来临之时，曾经收获颇丰的开发商、投资者和政府所能做的，就是如何接受并适应调整。
　　当然，与股市相比，还有另外两个因素决定了楼市调整幅度，其一是开发商的流动性，其二是购买者的住房消费需求。如果开发商的流动性差，则房价发生超调的压力就大；另一方面，如果住房消费需求（包括解决居住问题和改善住房条件）大，则可能为市场提供支撑。
　　今年以来，全国主要城市的房地产市场出现了量价齐跌的现象，去年还受到热烈追捧的“地王”，转年就成了“弃儿”；原本一掷千金的开发商，现在也不得不为“流动性”这三个字折腰。
　　现在的焦点已不再是房地产市场是否会出现拐点，而是从拐点向下有多深的问题，更重要的是，这一波调整是主动调整还是被动调整。

房价：远离基本面
　 　衡量房价是否合理的指标很多，但要量化房地产市场泡沫却有很大的困难。根本原因在于，影响房价的因素很难准确量化，很多分析侧重于对过去经验的总结，只 能提供大致的参考。以美国为例，过去的经验显示，平均住房的可支付能力（即房贷月供与月收入之比）在13％-16％之间比较合理，而在美国这一轮的房地产 泡沫破灭之前，这一比例却已经超过了18％。

　　中国商品房地产市场从上世纪90年代末的房改开始，到现在还不到十年的时间。由于历史资料积累有限，经验分析很难揭示房地产泡沫的形成与演进过程， 但是我们仍然可以从基本面分析的角度大致探讨一下房地产市场是否存在泡沫，以及一旦泡沫破裂，可能引发楼市多大幅度的调整。
　　中国房价的数据由于来源不同，存在较大差别。比如，国家发改委和统计局公布的70个城市房价数据显示，全国商品住房的销售价格2007年同比上涨了17％。这一数字与百姓的观感有不小的差距；而从中国主要房地产商之一万科公布的均价来看，去年上涨了35.9％。
　　中国指数研究院发布的经过通胀调整后的全国主要城市商品房价格指数显示，中国主要城市的商品房价格在2006年以前有涨有跌，但2007年出现了普涨 的现象（图1）。大部分城市的平均涨幅接近30％，北京当年的涨幅更高达48.4％，即使二类城市武汉和南京的涨幅也超过了30％。
　　根据伟业顾问提供的数据，北京市、上海市和深圳市2007年房价分别比上年上涨44.6％、17.2％和51.4％，这些数据与指数研究院的数据更接近。我们这部分的分析主要是建立在指数研究院提供数据的基础之上，讨论主要城市房价与收入之间的关系。
　　对中欧和东欧新兴市场的一项最新研究表明，决定房价的主要因素是人均GDP（代表经济发展水平或家庭收入）、真实利率、信贷规模、人口与就业等，研究同时还发现，股价变动与房价变动正相关，这可能是由于财富效应的影响。这个研究成果，同样适用于中国。
　　上述因素如何影响中国2007年前后房价上涨还需要进一步的定量分析，但我们可以大致从方向上来判断这些因素是如何对房价发生作用的。
　　——去年央行加息六次，将一年期银行贷款的基准利率从年初的6.12％上调至年末的7.47％，但同期通货膨胀从2006年的1.5％上升至2007年的4.8％，真实利率事实上下降了，在一定程度上对房价有推动作用。
　　——去年上半年，信贷规模的大幅度扩张和股市的空前繁荣也推动了投资者对楼市的热情，人口与就业对楼市的影响将是长期的。
　　——但是，决定购房者的购房需求的基础还是收入，这是房价真正的支撑。
　　对房价指数与收入之间的分析发现，2006年以后房价的上涨已经偏离了收入的基本面（图2）。在2005年以前，房价的变化与城镇居民人均可支配收入 存在圈较大差距，尽管两者增长基本一致；如果以2002年为基数，房价指数已经高出收入指数26％。当然，与真实GDP增长（如果按人均GDP来计算，增 长速度会略低）相比，房价上涨还没有完全明显的差距，这可能说明，GDP或人均GDP不是预测房价变化的最好指标，因为在国民经济分配中，居民收入的比重 在下降。
　　需要指出的是，房价与城镇居民收入水平差距的扩大还可能是由于结构性的变化引起的，比如，近年外地或外国高收入购房者在大城市购房比例提高，但这部分人的收入并没有完全反映在城镇居民收入的统计中。
　　房价指数与收入指数之间的差距并不能说明楼市泡沫的大小，但却表明楼市有泡沫化的倾向。这里的关键是，如果楼市发生调整，可能会以什么样的方式进行。房价的调整会有两种可能的路径。
　　一种路径是稳定房价，让收入的增长来消化泡沫，我们假设真实GDP和可支配收入在2008-2010年间平均按10％的年率增长，则这样的调整在2010年之前完成，也就是说，在这之前，不考虑通货膨胀因素，房价将基本保持稳定。
　　另一路径是在短期内将房价调整至与收入增长相一致的水平，如果调整在明年上半年完成，按真实价格计算，调整的幅度大约为15％。考虑到通胀因素和超调的可能，按照名义价格调整的幅度可能会达到15％-30％。
　　应当承认，这样的分析或许过于简单化，更加严谨的分析需要更多实证数据的支持。这里重要的不是房价调整的程度，而是调整的方向和方式，而房地产市场中的流动性，尤其是开发商手中的流动性，在很大程度上决定了其方向和方式。

楼市：流动性为王
　　过分依赖对可支付能力的分析并不能说明房地产市场有立即调整的必要，即使是美国这样数据比较健全并且分析工具发达的国家，也不能通过对可支付能力的分析预见到房地产市场泡沫破灭的时间。
　　房价高位调整的直接导火索不是房价本身，而是楼市的流动性。当房价过高时，潜在购房者相对购买力下降，楼市投资者对未来房价上涨幅度和速度产生疑虑，购买力和市场预期的变化抑制了对住房的需求，市场成交量明显下滑。
　　楼市周转不灵之际，就是楼市流动性枯竭之始。这甚至就是压垮楼市的最后一根稻草。

　　数据表明，中国商品房销售面积从去年初以来下降趋势明显（图3）。基本特征是，去年价格量跌，而今年上半年则表现为量价齐跌。房价上涨较快的深圳市和广州市，在去年年初就出现了销售面积同比负增长；上海市和重庆市的销售面积在去年增速减缓，今年也出现了负增长。

　　商业银行个人住房贷款增速今年有明显的放慢，与购房者观望情绪浓厚直接相关。仅从工行、建行、中行和交换披露的信息来看，个人住房抵押贷款同比增幅较 从去年的27％放慢到了今年上半年的22.6％。假设贷款增幅与去年持平，可以多增贷款680亿元，即使按40％首付估算，也相对于开发商从去年下半年到 今年上半年共减少销售收入1705亿元。这四家银行去年贷款余额相当于全部商业银行贷款余额的四成，简单地按同比例推算，全国的开发商由于个人住房贷款增 速的放慢减速销售收入共计4260亿元，如果开发商按照去年的销售预测今年的话，流动性紧张是不言而喻的。
　　这里分析的一个重要假设是，购房付全款和提前还款的购买者在今年与去年没有明显的变化，同时，政府提高二套房的贷款标准也是造成个人住房贷款增长放慢的一个原因。
　　商业银行为开发商提供的贷款放慢更加明显，与个人住房贷款的放慢不成比例，从去年同比增幅的16％被腰斩至今年上半年的7.9％。这里不排除由于部分 开发商退地带来的贷款需求的下降，但更大的可能是银行收紧了开发商的贷款，去年开发商贷款的增速与银行贷款增长基本持平，但今年这一增幅大大低于14％左 右的银行贷款增速。假设开发商的贷款今年上半年同比增长14％，开发商就能从这四家银行多增信贷资金1337亿元，从全国所有商业银行多增3344亿元。
　　由于个人贷款减少而少增的销售收入为4260亿元，同时银行信贷资金少增3344亿元，两者加总，开发商减少资金共约7600亿元。
　　如果说，购房者相对于房价支付能力的下降制约了房价的进一步上涨，开发商的流动性紧张则是房价下跌的主要诱因。从某种程度上说，对流动性紧张的开发商 而言，流动性比利润更重要，或者说销售量比销售价格更重要。当流动性危机迫近的时候，降价销售可能是开发商惟一的选择。

超调：难以排除的忧患
　　在房地产市场发展过程中，泡沫似乎不可避免。自上世纪70年代至今，美国的楼市已经经历了三次泡沫。最近，英国《经济学人》杂志预测，印度的房价将面临30％-35％的调整。

　　房价有涨有跌，原本是市场调节供求的正常现象，然而，当一些开发商开始降价的时候，更多的开发商还是处在观望阶段。他们的主要担心是，由于购房者“买 涨不买跌”的心理，降价会不会导致房价恐慌性的下跌甚至崩盘。亦不乏业内人士认为，由于房地产既有消费属性，也有投资属性，所以会“涨时超涨，跌时超跌 ”。
　　从政府政策的角度来看，重要的不是维持目前的价格水平，即“救市”，而是防止恐慌性下跌引起的超调。恐慌性下跌不但会导致房地产市场的大幅波动，也会拉动损害经济的基本面。这主要可能表现在以下几个方面：
　　第一，银行不良贷款有可能蹿升。目前，商业银行的个人房地产贷款和开发商贷款大约在20％左右，其中中行和建行分别为27.7％和25.5％。在工 行、建行、中行和交行四家上市的国有银行中，26.5％的个人住房贷款和20.8％的开发商贷款发生在2007年以后。如果房价下跌超过30％，2007 年以后发放的贷款出现不良的概率将会大幅上升。
　　第二，地方政府来自土地的收入将会大幅度下降。现有资料表明，2007年全国土地出让收入在1万亿元左右，相当于地方财政收入的25％，有些沿海城市高达40％。土地收入的减少无疑会影响地方政府的投资，或者地方政府挤占银行贷款的可能性增加。
　　第三，与房地产相关行业的投资将会严重萎缩，不利于刺激内需。目前，房地产行业的投资约占城镇固定资产投资的四分之一，考虑到房地产行业的链条较长，实际影响的投资规模会更大，投资的下滑将直接影响经济的稳定增长。
　　不过，中国房价大幅超调的可能性比较小。
　　首先，与股票等纯粹的投资品不同，对大多数购房者而言，住房的消费属性多于投资属性。中国的经济发展水平还比较低，住房的消费需求还没有完全释放出来，特别是房价的过快上涨有效地打压了这样的需求，房价下跌会激活一部分的消费需求。
　　其次，目前中国投资渠道有限，住房作为一个相对保值的投资品，在通胀的环境下，对一部分投资者仍然会有吸引力。
　　第三，同样重要的是，中国目前住房投资的杠杆率还很低，目前房价可能存在着泡沫，这样的泡沫规模不会很大，楼市调整是去泡沫化的过程，除非有不可预见的因素放大楼市调整幅度，否则，调整将是一个回归基本面的过程。
　　第四，中国经济不至于大幅滑坡，为楼市提供必要的支撑。换言之，除非经济基本面出现意料之外的恶化，房价不至于跌破刚性需求支撑的底部。
　　房地产泡沫破灭的标志有两个：一个是价格大幅下跌，另外一个是房地产企业破产。从这个角度看，如果房地产市场会调整的话，现在只是刚刚开始。如果是快调，今年剩下的时间到明年上半年是关键；如果慢调，房价高位波动会持续几年。
　　最终，楼市调整的幅度有多深取决于调整是主动地挤泡沫，还是被动地等待泡沫的破灭。
　　主动挤泡沫的方式是房价相对于基本面的理性回归，结果是价跌但量涨，使得开发商的流动性不足问题得到有效的缓解。如果坐等泡沫破灭，就会来得激烈一 些，或者是由于开发商调价不够及时和有效，或者是房价下调但市场预期会进一步下调，价跌而量不涨，有可能导致较多的开发商出现财务危机甚至倒闭，恐慌情绪 引发市场超调。
　　楼市调整与政府政策密切相关。尤其对地方政府而言，房价下调危及其土地财政。
　　最近出台的购房补贴措施显示，一些地方政府救市的意图明显。但是，如果政府救市但市场继续下调，既达不到救市的目的，还可能会将已购房者对房价下跌的不满引向政府的政策，当谨慎为之。■

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“地王”褪色

沈明高：应避免美国救市中国“埋单”

《财经》记者 李增新   

第七期《财经·宏观周报》认为，美国政府的救援计划，可能使中国用优质资产置换流动性较差的美国国债，中国需采取措施，在确保投资风险可控的情况下，分享被救助企业的成长性

　　【《财经网》专稿/记者 李增新】美国7000亿美元的救援计划，可能使包括中国政府在内的外国投资者为其“埋单”，《财经》首席经济学家沈明高表示。
　　在《财经》研究部9月28日推出的第七期《财经·宏观周报》中，沈明高指出，美国政府救市的结果可能是，中国购买美国政府国债，美国政府用国债置换金融机构的不良资产，美国金融机构或其他投资者再利用资产置换增加的资金投资于中国，这相当于中国用流动性较好的优质资产，置换了流动性较差的美国国债。
　　美国华尔街金融危机触发了全球政府的救市潮，最引入注目的是近期美国政府提出的7000亿美元的救援计划。从目前的方案来看，美国政府发债融资是救援资金的主要来源。为配合此计划，美国政府拟提高国家法定债务上限，从原来的10.6万亿美元提高到11.3万亿美元。考虑到财政部接管“两房”等其他债务安排，美国政府通过发债救援的规模将远超7000亿美元。
　　在美国财政部目前9.5万亿美元的国债余额当中，美国以外的政府和投资者持有的债券比重高达27.9%。2003年初，外国投资者持有不到美国国债余额的20%，这一比例在去年6月至今年6月期间共上升了3.2个百分点（图1）。从增量来看，外国投资者的贡献更加惊人。同期，美国国债余额共增加了6243亿美元，其中72.7%为外国投资者的增持，远高于这之前一年的47.8%。

　　中国是美国国债的第二大债权国。中国政府持有的美国国债余额到今年6月底已达5038亿美元，占全部余额的5.3%，比一年前高0.9个百分点，而在2003年以前，这一比例不到2%。在所有外国投资者持有的美国国债余额中，中国占19.4%。今年7月，中国持有的美国国债余额又增加到了5187亿美元，仅次于日本的5934亿美元。
　　这意味着，包括外国政府在内的外国投资者，可能将为美国的救援计划“埋单”，沈明高说。
　　与大多数其他国家相比，中国被迫“埋单”的情形可能更为严重。一方面因为中国是美国国债的第二大债权人和全球最大的外汇储备国，巨额外汇储备投资的选择余地比较小；另一方面，持续不平衡的经济增长方式，减少了中国政府在外汇储备投资方面的主动性。
　　中国为美国的救援计划“埋单”，不仅体现在中国外储购买美国国债，还表现在这些投资可能面临的风险和收益不对称。
　　第一，美元贬值的风险增加。美国的救援计划若能在两年内完成，美国财政赤字将攀上万亿美元的关口，偿债压力将进一步推高美国经常账户赤字，导致美元贬值。除非有美国经济的强劲反弹对冲，弱美元将增加人民币升值的压力，人民币计价的美国国债投资缩水将不可避免。
　　第二，美国通胀风险将进一步削弱美元的购买力。美国进口价格将随美元贬值而上升，由于美国主要的消费品以进口为主，有可能引发未来的通胀风险。如果中国政府持有长期的美国国债，真实回报有可能为负。
　　第三，流动性风险上升。如果过多地持有美国国债，对中国而言，美国国债的流动性将显著下降。如果遇到大量的外资撤离中国，中国被迫出售美国国债时，国债价格很可能大幅下降。
　　第四，更为严重的是，有可能造成中国购买美国国债，美国政府用国债置换金融机构的不良资产，美国投资者利用资产置换增加的流动性投资于中国，结果相当于中国用流动性好的优质资产置换了流动性差的美国国债。换句话说，中国与美国签订了一个资产互换合约，用中国高成长性的资产与美国固定收益的资产互换。除非中国能够获得一个合理的固定收益率，否则中国很可能承担了巨额风险，却没有得到合理的回报。
　　为避免持有美国国债贬值的可能，包括中国在内的美国国债的主要投资者和债权国需要采取联合行动，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。这可能包括以下途径：
　　第一，要求一个通胀溢价，即通过将国债收益率与通胀挂钩的方式，将国债的真实收益率保持在一个合理的水平，这相当于一个浮动收益率债券。
　　第二，要求一个合理的收益期权，如果美国政府通过购买“坏资产”获得的股权增值，美国国债的投资人可以分享相应的收益，这相当于美国政府发行了一个可转债，债券持有人在适当的时候可以决定是否将债券转成股权。
　　第三，将购买美国救援债券与救助特定公司挂钩，这类似于巴菲特投资高盛。根据公告，巴菲特将认购50亿美元高盛长期优先股，股息为10%，还将获得买入50亿美元普通股的认股权证，可在五年内行使，行使价为每股115美元。
　　《财经·宏观周报》第七期的内容还包括“《财经网》专栏作家对话——华尔街错在哪？”。本期为《财经》记者与中国银监会首席顾问沈联涛，就美国次贷危机的根源、危机进一步深化的影响、以及对中国的启示等问题进行的讨论。■宏观周报：应避免美国救市中国“埋单”.PDF 下载

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美国“最后一搏”

《财经》首席经济学家 沈明高    [09-21 22:02] 　

7000亿美元干预案是美国政府应对次贷危机的最后决战。但此举可能使得国际油价和其他大宗商品的价格保持高位震荡，抵消全球特别是新兴市场经济反通胀努力的效果

　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高】在美国政府和美联储已经出台了一系列措施的基础上，美国政府周六又公布了一项高达7000亿美元的重磅方案。如果这一方案获美国国会通过，将是历史上金额最大的干预方案。
　 　美国金融市场目前面临的最大困难是次贷危机有进一步蔓延的趋势，市场流动性短缺有可能导致资产价格的进一步下滑，拖垮更多的金融机构。在雷曼兄弟申请破 产保护和美林证券可能被美国银行收购之后，次贷危机并没有任何即将结束的迹象，美国仅存的两大投行之一的摩根士丹利也开始积极寻找买家，防止步雷曼兄弟的 后尘。
　　雷曼兄弟之后另一家岌岌可危的金融机构是美国最大的保险公司AIG，它拥有1.1万亿美元的资产和全球130个国家的7400万客户。 因此，在美国财政部出手接管“两房”之后，由美联储接力救助AIG，通过纽约联邦储备银行为AIG提供850亿美元的紧急贷款，同时联邦政府将获得该公司 79.9%的股权。
　　另一个最新发展是，次贷危机向美国货币市场扩散。由于投资损失，一些货币市场基金已经跌破了1美元的面值，引发了这个高达 3.5万亿美元市场的投资者的恐慌，上周货币投资者共赎回了创记录的1690亿美元。为了缓解货币市场流动性紧张的风险，美联储会同其他主要国家的央行通 过货币互换的方式向货币市场注资，美国财政部也将提供500亿美元的汇率稳定基金，为货币市场基金行业提供担保。
　　雷曼兄弟的倒闭表明，美国政府的干预措施是有选择性的，使得投资者担心有更多的金融机构倒闭，美国主要金融机构的股价创近几年新低。为了防止股票市场的大幅波动，美国证监会也采取了异乎寻常的决定，暂停799支股票的做空交易10天。
　 　美国政府7000亿方案就是在这样的背景下出台的，被美国财长保尔森认为是对次贷危机的最后决战。美国政府希望通过这一大手笔措施达到以下三个方面的目 的：第一，目前美国乃至全球的金融市场已是风声鹤唳，这一巨型计划有助于稳定投资者的信心。第二，雷曼兄弟倒闭和其他金融机构收缩资产的行为，加剧了资产 价格的下跌，美国政府接盘有助于稳定资产价格，防止资产贱卖，并为金融机构第三季度季报美容。第三，避免金融危机进一步侵蚀实体经济，防止经济衰退对金融 机构的第二次伤害。
　　如果这一方案得以通过，美国政府的作用将进一步凌驾于市场，美国经济“准国有化”在所难免。美国财长保尔森及其继任者将成 为华尔街的独裁者，在未来的两年里，由他们来决定什么的机构应该救助，什么样的资产政府可以收购。方案草案上所指的救助对象为在美国有主要业务的金融机 构，但在与美联储主席伯南克协商后，可以扩散到其他金融机构，包括对冲基金和退休基金。这一方案同时要求，资产被收购的金融机构将成为政府的代理人 （agents of the government），并行使任何政府认为合理的职责。民主党掌控的参众两院很可能会追加条款，要求对被救助的金融机构高管的薪酬设限。
　　当然，这一方案也有一部分市场化的操作。政府将通过逆向拍卖（reverse auction）的方式收购资产，由金融机构对它们拟出售的资产报价，同等情况下，政府收购出价较低的资产。同时，收购来的资产将交由私人公司进行管理。
　 　为了实施这一方案，美国政府将提高国家法定债务上限，从原来的10.6万亿美元提高到11.3万亿美元。这意味着，美国明年的财政赤字很有可能超万亿美 元。美国财政部公布的数据显示，在到去年9月30日为止的2007财政年度里，美国政府的财政赤字为1628亿美元，降至过去五年来的最低水平。美国政府 财政赤字在2004财年创下历史最高纪录4130亿美元，美国国会预算局预测，在于今年9月30日结束的本年度美国政府财政赤字将为4070亿美元。
　　巨额援助方案的出炉是美国政府为解决次贷危机的“最后一搏”，在总值400万亿美元的衍生品市场中，一些市场由于没有交易对手出现了流动性困难。美国政府是用好钱去置换坏资产，以增加市场的流动性。
　 　如果成功，美国金融市场的调整有可能见底，是逐步走向稳定的开始。在金融资产已经大幅度缩水之后，金融市场的稳定或许降低了政府干预的风险和成本，如果 资产价格有稳定甚至上扬的可能，这7000亿美元的投资可能会有一定的收益。同时，这一方案还可能为私营金融机构创造盈利和就业机会，避免失业率上升对经 济基本面的负面影响。
　　如果干预失败，不能有效地提振投资者的信心和稳定金融市场，美国政府后续的干预能力将遭遇巨大的考验。2007年美国国 内生产总值为13.8万亿美元，如果财政赤字超万亿，很有可能接近GDP的10%，与日本的比率相当。由于日本政府耗尽了财力，在“失去的10年”之后日 本经济仍然复苏乏力。
　　美国的高财政赤字和美联储宽松的货币政策，以及其他工业国家央行和政府的干预行动，将对美国乃至全球的经济和市场将产生 广泛和深远的影响。此举在缓解市场流动性压力的同时，可能推高美国和全球的通货膨胀。不过，与宽松的货币政策对通胀的影响不同，高赤字有导致未来高税收的 可能。现有研究表明，美国的高赤字降低了国家储蓄，使得投资与消费之间的不平衡加剧，这有可能最终导致美国和全球真实利率的提高，从而挤出全球的私人投 资，导致经济放慢，减轻未来通胀的压力。
　　在市场动荡逐步平息之前，流动性的增加在短期内将使得更多的资金追逐相对安全的资产，以求保值和增 值。除非投资者相信美元资产的价格已经超调，否则，由于美元资产的高风险，一些避险偏好较高的投资者将可能选择低风险的非美元资产。这些资金有可能流向新 兴市场和大宗商品市场。尽管包括中国在内的新兴市场在短期内很难与美国脱钩，但在外部经济放慢的情况下，新兴市场经济致力于刺激国内需求的努力有可能弱化 新兴市场与工业国家的关联度，从而增加投资者持有新兴市场资产的热情。新兴市场对大宗商品的高度依赖，也会让更多的投资者相信，投资大宗商品市场就相当于 投资了新兴市场。如果这样的分析成立，资本流向新兴市场的步伐有可能加快，导致这些市场的流动性过剩和通货膨胀，同时，国际油价和其他大宗商品的价格很可 能在经过调整之后保持高位震荡，抵消全球特别是新兴市场经济反通胀努力的效果。
　　在美国经济企稳并复苏之前，资金外流将增加美元贬值。并且，高财政赤字将在短期内提高美国对其他国家偿债的压力，使得经常账目赤字继续恶化和美元走软。■

【评论】股市维稳须治本

《财经》首席经济学家 沈明高    [09-18 21:41] 　

在经济下行的趋势有所稳定和上市公司盈利预期有所改善前，“救市”刺激反弹的高度可能有限

货币政策无预警“双降” 结构性调整意图明显

《财经》首席经济学家 沈明高    [09-15 19:28] 　   共有11条点评

适当放松货币将有助于降低企业融资成本，对制造业和房地产企业是利好，也有助于缓解中小企业融资难的问题，但会加大商业银行的利润压力

　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高】中国人民银行今天决定，在保持存款利率不变的情况下，降低贷款基准利率27个基点，同时，将中小银行存款准备金率下调1个百分点。这次政策“双降”是在市场无预警的情况下进行的，反映了决策当局对经济下滑的担心。
　 　然而，只要信贷控制没有完全取消，货币政策“双降”就并不代表货币政策的全面放松。目前银行的“惜贷”和投资者的观望是一部分企业出现流动性困难的主要 原因，是一种市场紧缩行为。有效的经济刺激政策应该从消费入手，这包括提高粮价和减低企业和个人的税负。只有国内需求稳定增长，货币政策的放松才有可能达 到预期的效果。
　　今年8月的数据显示，外需有持续放缓的趋势，这个周末雷曼兄弟申请破产保护和美林证券有可能被美国银行收购的消息，更加深了政府外部经济滑坡的疑虑。国内需求从总量上看并无大碍，但从房地产市场和汽车消费市场走软来看，消费增长明显缺乏动力。
　　这次政策调整尽管比较突然，却明显体现中央决策层通过结构性调整来体现其“有保有压”的意图。首先，考虑到通货膨胀率仍然高于银行存款利率，这次利率调整是非对称的。其次，降低存款准备金率旨在缓解中小银行的流动性压力，增加中小企业的可贷资金。
　 　适当放松货币政策将有助于降低企业的融资成本，对制造业和房地产企业而言是利好，也有助于缓解中小企业融资难的问题。但是，政策调整将加大商业银行的利 润压力。一方面，利差由于不对称减息而缩小；另一方面，利润增长受制于贷款规模的扩张速度，在经济下行、企业盈利受到挤压的情况下，银行面临要么追求贷款 规模增长，要么加强信贷风险控制以防止不良贷款上升的两难选择。
　　因此，这次政策放松能否达到预期的目的，还取决于商业银行的行为。如果银行“惜贷”倾向明显，减息的好处可能不一定能够传递到企业特别是中小企业。如果贷款出现快速增长，需要担心的是银行不良资产有可能快速上升。
　 　目前我国经济处在结构转型的关键时期，经济增长面临的压力主要不是供给，而是需求。外需不足是制造业利润下滑的主要原因，也限制了出口企业消化生产成本 上升的能力，对房地产企业而言，开发商的流动性危机主要来自市场成交量的低迷，如果仅仅从货币政策入手刺激经济显然是不够的，其结果很可能是产能过剩。
　 　如果外需不足还将持续一段时间，政策的重点应该转向刺激内需。只有内需特别是消费的较快、稳定增长能够消化企业的产能过剩，为企业盈利创造空间。一部分 出口放慢明显的劳动力密集型行业需要通过内需的扩张来部分消化其产能，而一部分与大型企业配套的中小企业，需要通过减免税收的方式提升竞争力。从短期来 看，提高粮价和减轻企业和个人的税负应该是稳定经济的主要手段。
　　从方向上来看，宽松的货币政策对股市是利好，但要逆转市场对公司盈利的预期将需要较长的时间。■

【经济快评】8月顺差新高难掩出口疲态

出口增长放慢迹象明显，进口亦将继续回落，全年外贸顺差可能零增长
　　
　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高 记者 李增新】受国际大宗商品价格回落影响，中国8月进口增速下滑明显，导致8月单月顺差创历史新高，但累计来看，顺差呈下降趋势。
　　中国海关9月10日发布的数据显示，1月至8月中国出口9376.9亿美元，增长22.4%；进口7856.9亿美元，增长30%；累计贸易顺差1519.9亿美元，比去年同期下降6.2%。
　　8月出口增长21.1%，增幅低于前月和去年同期；进口增长23.1%，为今年以来的最低增幅。进出口额增速差距缩小，致使顺差达286.9亿美元，为单月历史最高水平。

　　中国到工业国家的出口放慢的趋势明显。首先，从数据看，到美国的出口虽略有加快，从6月8%的增长提速到8月24.4%的增长。但这主要是由于去年同期的低基数，去年8月，中国到美国的出口同比增长9.4%，接近去年增长的低谷。
　　其次，欧日经济放慢对中国出口的影响已经显现出来。剔除今年2月由于季节性因素的影响，中国到欧洲的出口增速已经跌至最低水平，从年初30％－40%的高增长降至8月的22%。日本的情形类似，并且这一下滑的趋势有可能继续。　　
　　第三，除巴西以外，中国到主要新兴市场出口也明显放慢。到俄罗斯的出口已经是第二个月负增长。　　　
　　与出口增速的相对稳定相比，进口减速更为明显，推高了8月的外贸顺差。
　　国内需求走弱、国内能源价格改革和国际大宗商品价格的下调可能是进口放慢的主要原因，也表明由于国内企业利润下降引发了产能闲置。如果年内进一步提高国内能源价格，进口增速还可能进一步放慢，但政府稳定经济增长的努力可能稳定进口增长速度。

　　今年1月－8月，外贸顺差比去年同期下降了100.8亿美元。这一缺口将会随着进口减速有所缩小，但全年外贸顺差零增长的可能性仍然很大。■

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【经济快评】总投资强劲 房地产疲软
【经济快评】CPI与PPI走向何方

【经济快评】总投资强劲 房地产疲软

《财经》首席经济学家 沈明高 记者 李增新    [09-10 14:37] 　   共有0条点评

投资拉动作用增强，并可能继续向中央项目倾斜；今年投资增长仍将强劲，但未来不确定性增多

　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高 记者 李增新】中国前八个月固定资产投资保持比较强劲的增长，中央项目投资增长加速，房地产投资仍然疲软。
　 　国家统计局9月10日公布的数据显示，1月-8月，城镇固定资产投资84920亿元，同比增长27.4%，比前七个月累计提高0.1个百分点。但房地产 市场低迷继续反映在房地产开发投资增速上，前八个月房地产开发投资增长29.1%，比前七个月累计又下降1.8个百分点。
　　中央项目投资从5月开始显著增加，最近两个月又大幅提速。中央项目投资前八个月累计增长27.7%，比前七个月累计增幅高2.4个百分点。

　　这可能一方面显示出中央政府加大了灾后重建的力度，还可能显示其担心经济下滑而加大政府出资项目的投资。如果房地产市场趋冷，波及地方政府收入与投资，未来投资有继续向中央项目倾斜的可能性。
　　分行业来看，近几个月基础设施和能源供应行业投资加快，可能与灾后重建对这些行业的推动作用有关。煤炭开采及洗选业、非金属矿和有色金属矿采选、冶炼及加工业投资均在8月提速。
　　石油和天然气开采、铁路运输业等行业投资增长仍保持强劲，但在8月增速有所回落。前八个月石油和天然气开采业投资增长33.4%；铁路运输业投资增长27.9%；黑色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资增长30.6%。
　　前八个月电力、热力投资增速10.2%，比前七个月累计高0.1个百分点。
　　石油产量与石油投资近两月显著反弹，显示出6月20日提高成品油价格的效果。价格调整能够鼓励供给，同时在中长期抑制过高的需求。虽然目前国际油价有所回落，但国内成品油价格仍有上调空间，能源价格调整可能会继续。
　　值得注意的是，尽管8月正值北京举办奥运会，一些项目的开工和施工受到影响，但8月新开工项目有回暖的趋势。

　　前八个月，施工项目计划总投资24.9万亿元，同比增长17.7%，增幅高于前七个月；新开工项目计划总投资5.3万亿元，同比增长2.5%，扭转了前七个月累计同比下降2.9%的势头。
　　这样的变化或许与灾后重建的大规模启动有关，但也可能代表了在外需不足的情况下，投资的拉动作用在增强。
　　但从资金到位情况来看，城镇投资到位资金前八个月同比增长23.6%，比前七个月低0.5个百分点。其中，国内贷款增长14.8%，比前七个月低0.5个百分点；利用外资增长6%，比前七个月高2.7个百分点；自筹资金增长32.6%，比前七个月高0.9个百分点。
　　投资中企业自筹资金继续保持强劲增长，意味着企业面临的流动性困难还是局部的。利用外资和自筹资金均在加速增长，而来自国内贷款的投资到位资金增速小幅下滑，可能显示出国内信贷趋紧，企业特别是中小企业更多的通过其他途径取得资金。
　 　名义固定资产投资今年内至今仍保持强劲，可能源于灾后重建、政府加大投资力度、未完工在建项目的继续建造。从前几个月来看，今年固定资产投资增速可能仍 保持强劲，这一势头很有可能会持续到年底。但如果约占总投资四分之一的房地产投资继续放缓，欧洲、日本经济恶化导致中国外需疲软，国内出口型行业投资增速 下滑，可能使明年固定资产投资受到拖累。■

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前五月固定资产投资增幅微降　
固定资产投资增幅下降？

【经济快评】CPI与PPI走向何方

《财经》首席经济学家 沈明高 记者 张环宇    [09-10 14:26] 　   共有0条点评

CPI会继续下行，但粮价和资源价格可能上升；大宗商品需求走软，国内投入品降价，PPI缓慢下行

　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高 记者 张环宇】8月居民消费价格总水平（CPI）同比上涨4.9%。其中食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%，虽然CPI的回落非常明显，但仍不能忽视未来可能出现的反弹风险。
　 　国际能源价格的下跌为国内资源价格调整提供了空间，鉴于价格扭曲对于经济的损害，这一问题很可能在适当的时间重新被提上议程，这必然会增加通胀治理的难 度。另外一个不确定因素仍在粮价上，十七届三中全会后，粮食价格仍面临上行的压力。此外，仍处于高位的PPI也将在一定程度上将价格压力传导至CPI之 上。因此，对通胀仍不能轻视。
　　下半年可能出现的情景是：非食品部门对于通胀的贡献增大，其同比增幅可能会在现有基础上进一步扩大（如果进一步调节资源价格）；与此同时，食品部门的价格会保持相对稳定甚至有所回落。短期内CPI会继续下行，但年底有反弹的可能。

　　8月工业品出厂价格（PPI）继续维持在上月高位，同比上涨10.1%。但在PPI分项中，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比涨幅从7月的31.0%下降至29.9%，普通中型和小型钢材、线材和中厚钢板的价格同比增幅均有所回落。
　　鉴于全球经济进一步放慢，对包括原油在内的大宗商品的需求走软；房地产和汽车等行业发展动力不足，国内主要投入品价格下调，钢材价格下跌；在房地产和汽车行业之外的投资前景不明朗。PPI顶部已现，并将缓慢下行。

　　近期油价的下跌为各国货币政策提供了更宽松的条件。之前美联储和欧洲央行受制于通胀压力，在对市场注入流动性时还有所顾忌。但现在油价下跌，可能引发第二波流动性的上升，两波叠加的结果是全球流动性的进一步放松甚至泛滥。
　　而对中国而言，油价的短期下跌有可能减缓国内企业利润空间的挤压。但由于国外经济放慢的风险依然存在，中国经济增长的动力从外需向内需的转变不可避免。外部宽松的货币政策和全球流动性供给的增加有可能加剧外资的流入，但国内流动性过剩的压力不会马上消失。
　　目前外部经济放慢是中国当前经济面临的最大的不确定性。外需的损失需要由内需增长来弥补，而刺激内需又需要一个相对宽松的货币政策环境。否则，外需与内需的双重放慢将会增加企业的财务甚至破产压力，加大经济进一步下滑的风险。■

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CPI增幅超预期回落 通胀降势明显　
CPI增幅下降趋势将建立？

经济下滑风险增加

外需有全面放慢的趋势，投资略有加速却难以抵消外需放慢的影响，三季度经济增长进一步下行的可能性增加

　　【《财经网》专稿/首席经济学家 沈明高 记者 张环宇 李增新】8月数据显示，外需有全面放慢的趋势，投资虽略有加速却难以抵消外需放慢的影响，三季度经济增长进一步下行的可能性增加。
　　国内经济放慢会拉低进口增速，外贸顺差在出口增速下滑时仍能保持较快的增长，但今年外贸顺差零增长的可能性仍然很大。内需将是稳定今年甚至明年经济增长的主要引擎，相对于地方财力而言，中央财政将在刺激内需中发挥重要作用，刺激的力度主要取决于外部经济的恶化程度。

CPI仍存反弹风险
　　8月居民消费价格总水平（CPI）同比上涨4.9%。其中食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%，虽然CPI的回落非常明显，但仍不能忽视未来可能出现的反弹风险。

投资不确定性增大
　　固定资产投资在8月继续保持强劲增长，中央项目投资增长加速，但房地产投资仍然疲 软。1-8月，城镇固定资产投资84920亿元，同比增长27.4%，比前七个月累计提高0.1个百分点。但房地产市场低迷继续反映在房地产开发投资增速 上，前八个月房地产开发投资增长29.1%，比前七个月累计又下降1.8个百分点。
　　中央项目投资从5月开始显著增加，最近两个月又大幅提速。中央项目投资前八个月累计增长27.7%，比前七个月累计增幅高2.4个百分点。

　　这可能一方面显示出中央政府加大了灾后重建的力度，还可能显示其担心经济下滑而加大政府出资项目的投资。如果房地产市场趋冷，波及地方政府收入与投资，未来投资有继续向中央项目倾斜的可能性。
　　分行业来看，近几个月基础设施和能源供应行业投资加快，可能与灾后重建对这些行业的推动作用有关。煤炭开采及洗选业、非金属矿和有色金属矿采选、冶炼及加工业投资均在8月提速。
　 　石油和天然气开采、铁路运输业等行业投资增长仍保持强劲，但在8月增速有所回落。石油产量与石油投资近两月显著反弹，显示出6月20日提高成品油价格的 效果。价格调整能够鼓励供给，同时在中长期抑制过高的需求。虽然目前国际油价有所回落，但国内成品油价格仍有上调空间，能源价格调整可能会继续。
　　值得注意的是，尽管8月正值北京举办奥运会，一些项目的开工和施工受到影响，但8月新开工项目有回暖的趋势。
　　前八个月，施工项目计划总投资24.9万亿元，同比增长17.7%，增幅高于前七个月；新开工项目计划总投资5.3万亿元，同比增长2.5%，扭转了前七个月累计同比下降2.9%的势头。

　　这样的变化或许与灾后重建的大规模启动有关，但也可能代表了在外需不足的情况下，投资的拉动作用在增强。　　
　　从资金到位情况来看，城镇投资到位资金前八个月同比增长23.6%，比前七个月低0.5个百分点。其中，国内贷款增长14.8%，比前七个月低0.5个百分点；利用外资增长6%，比前七个月高2.7个百分点；自筹资金增长32.6%，比前七个月高0.9个百分点。
　　投资中企业自筹资金继续保持强劲增长，意味着企业面临的流动性困难还是局部的。利用外资和自筹资金均在加速增长，而来自国内贷款的投资到位资金增速小幅下滑，可能显示出国内信贷趋紧，企业特别是中小企业更多通过其他途径取得资金。
　 　名义固定资产投资今年内至今仍保持强劲，可能源于灾后重建、政府加大投资力度、未完工在建项目的继续建造。从前几个月来看，今年固定资产投资增速可能仍 保持强劲，这一势头很有可能会持续到年底。但如果约占总投资四分之一的房地产投资继续放缓，欧洲、日本经济恶化导致中国外需疲软，国内出口型行业投资增速 下滑，可能使明年固定资产投资受到拖累。

出口放慢迹象明显
　　受国际大宗商品价格回落影响，中国8月进口增速下滑明显，导致8月单月顺差创历史新高，但累计来看，顺差呈现下降趋势。
　　1月至8月中国出口9376.9亿美元，增长22.4%；进口7856.9亿美元，增长30%；累计贸易顺差1519.9亿美元，比去年同期下降6.2%。

　　8月出口增长21.1%，增幅低于前月和去年同期；进口增长23.1%，为今年以来的最低增幅。进出口额增速差距缩小，致使顺差达286.9亿美元，为单月历史最高水平。